Kan sentralbanker i alle disse årene virkelig ha tatt så feil og misforstått hvordan renten virker på inflasjonen?

Mens prisveksten i Norge fortsatt er godt over 3 prosent, har den i Sverige vært nær 2 prosent i lengre tid, skriver innleggsforfatterne. Foto: Shutterstock/NTB

Det er vanskelig å gi et klart empirisk svar.

Læreboken sier ja. Men flere debattanter – deriblant Espen Nakstad, Roger Bjørnstad, Knut Røed og Olav Slettebø – antyder at svaret kan være nei. Kan sentralbanker i alle disse årene virkelig ha tatt så feil og misforstått hvordan renten virker på inflasjonen?

Det er vanskelig å gi et klart empirisk svar. Problemet for forskere er det den norske nobelprisvinneren Trygve Haavelmo kalte for endogenitetsproblemet: Den renten vi til enhver tid ser, er et resultat av at sentralbanken prøver å holde inflasjonen nær målet og samtidig stabilisere økonomien. Sentralbanken hever gjerne renten når prisveksten allerede er høy. Derfor ser vi ofte høy rente og høy inflasjon samtidig.

Dersom Norges Bank fritt kunne eksperimentere med pengepolitikken, kunne årsakssammenhengene raskt ha blitt avklart. Men slike eksperimenter er selvfølgelig utenkelige.

Den – kanskje ikke ideelle – løsningen økonomer benytter seg av, er å se på effektene av renteendringer som er overraskende på markedet. I den grad slike renteendringer gjenspeiler tilfeldige «feil» av sentralbanken, vil man kunne tolke disse som eksperimenter som i sin tur kan brukes til å finne empiriske sammenhenger.

Den norske sosialøkonomen Trygve Haavelmo fikk nobelprisen i økonomi i 1989. Her fotografert foran rådhuset i Stockholm, der prisutdelingen fant sted. Foto: Knut Snare

Når forskere studerer slike uventede renteøkninger og deres effekt på prisene, spriker resultatene gjerne noe mellom land og perioder. Men data fra mange land over flere tiår viser at høyere rente reduserer inflasjonen – omtalt av blant andre Marek Jarociński og Peter Karadi og Tim Willems i 2020. Effektene er derimot gjerne svake og tar lang tid.

Det er rimelig å tro at de samme økonomiske sammenhengene som gjelder i andre land, også holder i Norge. Når vi etter hvert får mer data, særlig etter innføringen av inflasjonsstyring i 2001, vil vi kunne slå fast om disse sammenhengene holder også for Norge, eller om økonomien skulle fungere systematisk veldig annerledes i Norge enn i resten av verden.

Norges Banks handlingsmønster

Men utover denne direkte effekten av renten på prisveksten er det også en annen grunn til at Norges Bank på forrige møte signaliserte en høyere rente fremover: tiltroen til Norges Banks regelstyrte handlingsmønster.

De fleste renteendringer er forventet fordi aktørene forstår hvordan sentralbanken reagerer. Viktige aktører som regjeringen og fagforeningene vet at ekspansive budsjetter eller høy lønnsvekst vil føre til høyere renter. Dersom de ser høyere renter som negativt og trusselen som troverdig, vil de i større grad velge adferd som er konsistent med sentralbankens inflasjonsmål. Nøkkelen her er en troverdig trussel.

Dette er trolig den viktigste kanalen pengepolitikken virker gjennom, men også den vanskeligste å dokumentere fordi den krever variasjon i aktørenes oppfatning av sentralbankens handlingsmønster.

Norge sammenlignet med Sverige

For å belyse hvordan en slik kanal virker, kan man for eksempel sammenligne utviklingen i Sverige og Norge siden 2021. Begge land hadde et ganske likt hendelsesforløp: Energiprisene økte mye mens valutakursen svekket seg betydelig. Begge land reagerte ved å heve renten ganske likt.

Allikevel har utviklingen i prisveksten vært svært forskjellig. Mens prisveksten i Norge fortsatt er godt over 3 prosent, har den i Sverige vært nær 2 prosent i lengre tid.

Hovedforskjellen mellom de to landene er at lønnsveksten har vært betydelig lavere i Sverige, til tross for at lønnsdannelsen i Sverige også følger en variant av frontfagsmodellen. Partene i arbeidslivet i Sverige har i mye større grad valgt en lønnsvekst som er mer forenlig med inflasjonsmålet.

Et spørsmål om troverdighet

Et svakt arbeidsmarked (som i prinsippet ikke skal bety noe for lønnsforhandlingene i frontfaget) og en mindre ekspansiv finanspolitikk kan forklare noe av forskjellene.

Men en nærliggende forklaring på denne sammenligningen er også at viktige aktører for prisdannelsen i Sverige oppfatter Riksbanken som troverdig, mens de samme aktørene i Norge ikke oppfatter Norges Bank som like troverdig.

Det er i lys av dette at det siste rentemøtet bør leses. Den høye prisveksten tidligere i år – før alt som skjedde i Midtøsten – antydet at sentralbanken ikke blir oppfattet som tilstrekkelig villig til å få inflasjonen tilbake mot 2 prosent. Derfor måtte Norges Bank signalisere tydelig at renten skulle settes videre opp.

Dette skjedde altså ikke bare fordi renteøkningen i seg selv vil dempe prisveksten, men også fordi Norges Bank ønsket å gjenopprette sin troverdighet.