Hvorfor Oljefondet bør holde seg unna Private Equity

SNAKKER OPP PRIVATE EQUITY: Oljefond-sjef Nicolai Tangen. Foto: Ole Berg-Rusten / NTB

Unoterte aksjer trenger Oljefondet mer enn Oljefondet trenger unoterte aksjer.

Dette er et leserinnlegg

Debatten om Oljefondets flørt med unoterte aksjer (heretter omtalt som PE) har blusset opp i etterkant av DNs offentliggjøring av interne notater fra NBIM.

Sist Oljefond-sjef Nicolai Tangen kom på banen var meravkastning argumentet. Nå snakker han om porteføljekonsentrasjon.

Selv om argumentene er nye, finnes lite empirisk grunnlag for å plassere våre pensjonspenger i et omstridt investeringsunivers kjent for høye gebyrer og kreativ finansakrobatikk.

Skaper merverdi?

Slik professor Karin Thorburn uttrykte, er verdien av å sikre bedrifters tilgang på risikovillig kapital udiskutabelt. Samfunnsverdien av det den norske såkornfondsforeningen (NVCA) jobber for, særlig i oppstartsfasen, er essensielt for verdiskaping.

Likevel er påstandene til NVCA, Tangen og flere andre om at aktive eiefond leverer høyere avkastning og lavere risiko høyst diskutable. 

Volatilitets "vasking"

Et av de store utfordringene med PE er mangelen på markedsverdier. PE kan ignorere markedsbevegelser og på den måten unngå å rapportere midlertidige verdifall. Dette gir PE industrien en illusjon av stabil avkastning.

I børsnoterte selskap kan ikke markedsbevegelser ignoreres. Ved at midlertidige verdifall ganske enkelt ikke rapporteres, er PE blitt et attraktivt valg for institusjoner som ønsker å vise jevn avkastning. Samtidig gir dette et misvisende risikobilde.

Gullalderen er over, hvem skal ta tapene?

PE-evangelistene viser ofte til historisk meravkastning, men glemmer en viktig detalj: Markedet så helt annerledes ut for 20 år siden. I dag er markedet preget av stor tilgang på kapital og høy konkurranse om porteføljeselskapene. 

Samtidig sår en artikkel fra Harvard Business School tvil om hvorvidt argumentet om høyere avkastning for PE gjelder. I forskningen viser Lietz og Chvanov til at du like gjerne som å treffe en toppforvalter med høy avkastning kan ende opp med en middelmådig eller dårlig en. Når deres forskning også viser at median PE-investeringer ikke lenger slår børsnoterte markeder når man justerer for risiko og gjeldsgrad svekkes grunnlaget for PE-bransjens narrativ ytterligere.

Mye tilsier at aktive eierfonds gullalder sannsynligvis er over. Som det står i alle investeringsdokumenter er «historisk avkastning ikke en garanti for fremtidig avkastning». PE-aktørenes snakk om meravkastning blir som å skryte av at man vant i bingo når det satt to ved bordet og deretter hevde at du har like vinnersjanser når det sitter 1000 der.

Hva skjer når fallet kommer?

På tross av sine påstander om meravkastning, sitter nå PE på store urealiserte verdier og mange PE-fond sliter med investeringer som har tapt seg i verdi.

Høyere renter, et svakt oppkjøpsmarked og et lukket børsnoteringsvindu har vist fram den brutale sannheten: PE er ikke er en egen aktivaklasse, men i realiteten en tungt belånt aksjeinvestering. 

Uten gode exit-muligheter, står PE-selskapene igjen med svimlende gjeldsgrader, panikk i blikket og ønsker at Oljefondet skal inn og ta regningen.

Konsentrasjon på børs er ikke en unnskyldning for PE

Som Tangen sier, er det riktig at Oljefondet blir stadig mer konsentrert i store teknologiselskaper. Løsningen er likevel ikke PE. 

I en rapport bestilt av Finansdepartementet viser MSCI at PE markedet har en enda høyere eksponering mot teknologiselskap enn det børsnoterte markedet Oljefondet opererer i. Samtidig peker MSCI i rapporten på at PE også er mer konsentrert i USA enn det børsnoterte aksjemarkedet (hhv. 61.3 % mot 55.6 % eksponering). Med andre ord: Hvis målet er å spre risiko, er PE ikke løsningen. Det blir som å erstatte noen McDonalds-måltid med Burger King i tro på at det senker risikoen for helseproblemer.

Det enkleste er ofte det beste (for Norge)

Noe av hemmeligheten til Oljefondets brede appell og suksess har vært som slagordet til REMA1000: det enkle er ofte er det beste. 

Når flere tar til orde for å innføre komplekse investeringsmetoder som hverken gir høyere forventet risikojustert avkastning eller lavere risiko, bør det stilles spørsmål. 

Slik Karin Thorburn påpeker er det flere veier Oljefondet kan gå dersom de ønsker mer diversifisering og høyere avkastning: 

• Øke andelen av fondet som kan plasseres i aksjer fra dagens 70 %
• Inkludere flere noterte aksjer i indeksen (Oljefondet er kun investert i ca. 9000 av de over 40000) selskapene i verden.

Slyngstad var skeptisk til PE. Siden Tangen kom inn har Oljefondet underprestert mot sin referanseindeks. Når tidligere hedgefond forvalter Tangen er på jakt etter absoluttavkastning i PE bør vi takke høflig nei. Våre pensjonspenger må i motsetning til Tangen ta hensyn til risiko.